2023年A股市場繼續演繹震蕩行情，起起伏伏，分化明顯。數據顯示，自年初以來，滬指處于震蕩上行區間，年內累計漲超6%，而創業板指年內下跌近3%，并創出了2228.18點的年內新低。板塊上，原本市場預期的與經濟復蘇高度相關的線下消費、基建地產等并未出現大行情，而沉寂數年的通信、傳媒等卻在AI的帶動下異軍突起，中特估板塊也表現神勇。在目前的市場環境下，FOF基金經理如何做大類資產配置？哪類資產性價比更高？在進行主動權益基金布局時需要注意哪些方面？半年基金投資需要格外注意哪些風險？ 
南方基金FOF投資部總經理、基金經理 李文良
東方紅資產管理基金組合投資部總經理 鄧炯鵬
中歐基金FOF投資策略組負責人 桑磊
興全安泰穩健養老一年持有FOF基金經理 劉瀟
農銀鑫享穩健養老一年持有混合FOF基金經理 周永冠
民生加銀卓越配置6個月混合FOF基金經理 孔思偉?
中國基金報記者：市場都說“2800點買基金，3300點虧了”，您如何看待這一現象？對基金投資者來說應該如何應對？李文良：這是偶爾會出現的自然現象，當然也只是少部分個體的體驗。機構投資者的投研實力是相對更強的，因此，從長期來看，無論是A股市場，還是其他資本市場，機構投資者整體上都比個人投資者收益更好。以我們的資本市場為例，中證偏股型基金指數自有記錄的2007年底以來，是能明顯戰勝上證指數、中證流通和滬深300的，長期維度上，公募基金行業是為社會和投資人創造了價值的。但這不同于，任何時間段，偏股基金指數都能確定性戰勝市場指數，例如2014、2016年，它就階段性的小幅跑輸了上證指數。而2020年它大幅超越了上證指數，或許是一定程度透支了，所以去年初以來呈現了偏股基金指數跑不贏上證指數的現象。但這絕不意味著主動管理的失效，也不意味著公募基金行業的投研實力不再創造價值，而僅僅是階段性的波折而已。此外，2800點買基金，3300點虧了的說法有些夸張的成分，從上證指數去年收盤最低點2886點的4月26日算起，截至今年5月18日，中證偏股型基金指數收益仍有4.94%的收益。因此，不排除結構分化背景下，少部分基金和持有人存在浮虧，但整體上、平均意義上，偏股基金的收益還是正的。鄧炯鵬：這是個很有趣的現象，背后反映的其實是基金經理投資策略的極致化。基金產品數量非常多，市場風格切換頻繁等因素造就了基金經理投資策略上的集中化，與代表整體市場的指數偏離比較大，導致單只基金業績持續性差，持有單只基金的體驗不太好，甚至在今年主動偏股型基金指數跑輸了主要市場指數。但更多是基金在行業和風格上的短期偏離造成的，基金經理群體的選股能力并未有明顯地消失，中長期還是能夠創造超額收益的。對于基金投資者而言，有幾種應對方案，首先是如果對特定賽道或者特定策略有較強地把握能力，可以據此針對性地挑選對應的基金產品，考驗的是投資者的判斷能力，但這類投資者應該很少；其次，可以選擇一些均衡配置的基金，或者持有多只風格差異較大的基金，進行風格對沖。但這種方法考驗的是投資者對基金的篩選能力，并且后續不斷調倉也會占用比較多的時間精力；最后也是最便捷的應對方法，就是持有FOF。FOF大多采用均衡配置，在此基礎上通過適度的資產配置、行業和風格配置、基金優選去創造超額收益，希望能夠在不降低收益的基礎上降低波動，改善持有人的收益分布，創造更好的投資體驗。桑磊：這是一個很鮮活的例子，充分說明了這個市場的不確定性。一直被大家詬病指數編制不夠合理的上證指數今年表現突出，而創業板指，大家通常認為反彈彈性較高的指數，反而今年以來仍是負收益。截至2023年5月19日，以申萬一級行業為口徑，表現最好的是傳媒接近40%收益率，最差為商貿零售約-16%的收益率，首尾行業的收益分化接近50%；不同風格的寬基指數差異也接近20%，表現最好的寬基指數是紅利指數，收益率約12%，最差為創業板50收益率約-6%；期間各類風格和行業的輪動也是極其劇烈的。從我們對歷史行情的分析可以看出，今年市場的參與難度依然是極高的。無論市場如何，建議基金投資者站在更長遠的視角把握方向，盡量忽略或者通過固定的交易紀律去應對中間的波動，這樣有助于簡化問題，只有盡量減少自己決策的環節才能減少我們犯錯的概率。當下是復蘇的初期，即便趨勢較緩，需要時間去等待，但大的方向是確定的，那我們還是有理由對權益市場保持信心；落實到具體投資上，匹配長期投資的思路，建議投資者選擇自己能理解和認可的基本面投資經理，希望大家能夠理解主題投資的難以把握性，而長期來看真正能創造和累計收益的一定是忠于基本面投資框架的經理。周永冠：這種現象出現的根本原因是今年A股市場板塊表現分化越來越大。從去年10月31日滬指階段低點反彈以來，滬指最高上漲了17%，截至5月18日仍有13%的漲幅；而深證成指、創業板指沖高回落，截至5月19日漲幅分別為6%和1%。這說明，當前市場中，不僅投資擇時的難度加大，選擇板塊的難度也越來越大。2019年至2021年成長股牛市，基金經理偏好成長性板塊，今年以深證、創業板為代表的成長性板塊表現不佳。對投資者而言，選擇基金需要更強的專業知識來判斷市場風格，難度較大。一個比較好的方法就是選擇FOF基金，由專業的FOF基金經理做出專業判斷，幫助投資者提高勝率。孔思偉：“2800點買基金，3300點虧了”主要是由于上證指數中的股票結構與公募基金偏好的股票結構差異較大，而近期風格切換較快、低估值和中小盤占優的市場環境也確實不太利于公募基金的發揮。對于投資者來說，根據不同的市場環境提前切換到合適的基金經理可以說是很難做到的。我們能做的一方面就是選擇一些相對靈活且調整勝率較高的基金經理，另一方面就是選擇拉長持有期讓時間來平滑短期的風格波動。劉瀟：這一現象主要是由于短期內不同基金表現存在差異造成的。目前市場上基金數量多，風格分化大，布局了熱點行業的基金，表現較好，反之，則有可能面對較大的業績壓力。因此，如投資者只購買某一只基金，未必能夠實現超過市場的預期收益。在這種情況下，FOF是一個較好的選擇，投資者通過購買打包好的一攬子基金參與市場，能夠進一步分散風險，有機會降低波動。中國基金報記者：今年以來市場震蕩不休，AI和中特估兩大主線輪番上攻。在今年市場格局下，您打算怎么做大類資產配置？股票和債券如何配比？哪類資產性價比更高？李文良：今年以來，A股市場整體呈現震蕩格局，結構分化較為明顯。這既反映了經濟弱復蘇的大趨勢，也反映了復蘇進程中存在的一些波折和擾動因素。基于股債性價比維度看，權益的配置價值已經明顯優于債券，因此，綜合來看，相對更看好權益一些。當然，這個投資決策更加適合投資期限相對較長的投資者和資金，如果投資期限確實偏短，也要根據風險承受能力量力而行，不宜大幅超配權益資產。周永冠：2023年經濟是復蘇趨勢，從數據的趨勢看，二季度經濟增長仍將較一季度加速，這將有利于權益資產。利率方面，我們認為隨著經濟復蘇，利率有望震蕩向上但幅度不會太大，對債券市場的影響相對偏中性。綜合來看，股票資產的相對吸引力高于債券資產。此外，美國實際利率有望走低，在停止加息后美元大概率逐步走弱，以美元定價的黃金資產價格將繼續上漲，因此我們也看好黃金資產的表現。排序來看，今年市場中股票>黃金>債券。孔思偉：在經濟沒有明顯強復蘇趨勢之前，代表新產業趨勢的“AI”和政策支持的“中特估”或依然是市場主線。在階段性市場主線不清晰的時候，關注中小盤標的的投資價值。鄧炯鵬：我的資產配置方法側重從長期價值的層面去思考資產的性價比，短期市場走勢只是作為參考?？傮w來說，就是高配長期性價比優秀的資產，低配長期性價比不足的資產，并耐心等待他們的價值回歸。目前來看，權益資產的性價比處在中性偏高的位置，滬深300指數估值在五年均值下方，同時多個行業估值仍處歷史極低位?？梢哉f當前位置上股票因為優異的性價比是我們的首選資產。相反地，從信用利差、久期利差的角度看債券的性價比很接近2016底的位置，而我們知道2017年是債券的熊市。因此，長期持有的角度我們對股票資產更為樂觀，對債券比較中性。桑磊：從我們監控的股債性價比指標來看，滬深300的ERP指數已經回到1倍標準差，創業板指甚至突破2倍標準差，權益市場相對債券性價比凸顯，我們依然會在組合中維持較高比例的權益倉位。對于看不到未來三年盈利模式、業績兌現的主題投資，從規避風險的角度暫不參與，但會保持密切的跟蹤學習，畢竟是一次巨大的創新變革，我們相信會衍生出很多可靠的機會。劉瀟：目前我們依然堅持通過多資產、多策略的方式構建FOF組合，盡可能對各種大類資產進行考量，目的是通過大資產之間的低相關性，甚至是負相關性，降低整個FOF產品的波動，從而實現更好的持有體驗。中國基金報記者：今年上半年，以科技股為代表的成長風格占據上風，下半年，您如何進行布局和篩選主動權益基金？哪些類型和風格的基金更被您看好？您更看好價值還是成長？李文良：上半年成長風格較強，但內部也存在較大的分化，TMT比新能源板塊表現更好，而主動權益基金因新能源配置較多而TMT配置較少，使得其超額收益遭遇了短期的逆風期。但隨著主動權益基金的配置調整到位，預計下半年其相對表現將有所回暖。在行業布局上，總體上應兼顧價值和成長，基調上可能傾向于延續國家政策扶持和產業趨勢的方向，重點布局價值風格內部的基建、一帶一路等低估值修復板塊，同時，在成長風格內部，更加看好人工智能、自主可控催化的TMT板塊。而在基金選擇上，則要尋找能夠順應產業趨勢，可以挖掘出產業鏈受益公司，并能適應市場寬幅震蕩可以做靈活調倉的精選個股型基金經理。鄧炯鵬：今年市場輪動節奏非?？?，40%以上的申萬一級行業年內從普漲到轉跌，TMT和中特估異軍突起。TMT和中特估行情都有時代的大背景，并不是短期的主題投資，但后續大概率會從全面行情轉變為基本面邏輯更清晰的細分行情。另外新能源、消費、醫藥、高端制造、科創等板塊，只要是合理價格都會有表現機會。根據我們對價值投資的理解，低估值板塊、合理估值的“真”成長板塊，都屬于價值投資范疇。對于不同風格的基金配置上，我們的做法是在戰略上均衡配置各類風格基金，基于性價比在低價值、成長、質量維度適度進行偏離，獲取超額收益?；仡^看過去兩年，我們是均衡偏價值的配置思路。當前位置，隨著成長板塊進一步調整釋放壓力，我們會回到更加均衡的配置。周永冠：今年科技股表現出結構性行情，與新興的AIGC相關股票表現良好，但成長股整體表現并不令人滿意。隨著經濟復蘇，價值類板塊的表現會相對穩定，成長性板塊則需要進行仔細甄別。下半年布局中，我們會尋找二者之間的平衡，當前階段性更偏好價值風格類基金。孔思偉：作為FOF基金經理，我的目標是為投資者打造風險收益屬性相對比較穩定的FOF產品。站在當前時點，債券無論是到期收益率還是利差均處于歷史相對低位，性價比相對較低；而股票雖然上證指數漲了不少，但是依然存在不少性價比較高的板塊，關注結構性機會。桑磊：上半年表現突出的是兩類基金，一類是符合AI和中特估兩大主題方向的基金，一類是紅利風格的基金。展望下半年，隨著復蘇漸漸落地，我們相信市場悲觀預期會逐漸修復，性價比更為凸顯、相對偏進攻屬性的成長風格也許會有相對優勢。劉瀟：無論市場表現如何，我們堅持一如既往的基金篩選和布局的標準，選擇長期能夠穩定在某一種風格上，同時業績表現也符合風格預期的基金資產。在我們的組合中，會有各種各樣的策略、風格，希望通過分散的持有，構成超額收益的底層來源。當前時點，我們認為成長和價值型的性價比相當，在投資過程中，會觀察這兩類風格的基金，動態調整和跟蹤我們的投資組合。中國基金報記者：站在目前去布局后市，您相對偏愛哪幾類基金（比如固收+，貨基，黃金，QDII，權益ETF）？理由是什么？李文良：相對看好黃金類基金，以及能靈活調倉并抓住最新產業趨勢的固收+類基金。前者受益于美國經濟即將明顯走弱，而它的通脹仍維持一定韌性，貨幣政策將逐漸從緊縮狀態過渡到寬松狀態，使得實際利率趨于下行，利好黃金；此外，在全球地緣風險頻發的背景下，美元地位被削弱后，各國央行持續增持黃金資產也部分提振了金價。今年的權益市場格局偏向震蕩，行業分化加大，傳統的資產配置倉位調整有一些失效的意味，隨著行情逐漸演化，不排除下半年行業內部也出現子行業和個股的分化走勢，因此，能較早預判出產業趨勢或者政策趨勢，規模適中可以做到靈活調整的主動基金，可能會創造較好超額收益，歷史上，一些著眼于追求絕對收益或者高夏普的固收+基金，往往有一定優勢，也有較多成功案例，因此，下半年更看好這一類型的固收+基金。周永冠：從資產配置結論出發，我們相對看好權益類資產的表現，在配置上也會更偏權益。盡管黃金資產也比較看好，但在不加杠桿的條件下，黃金表現可能弱于權益。固收加會有少量配置，作為債基的替代。孔思偉：我管理的產品均為混合類FOF，更為關注純股和純債基金，純股基金大多為賽道基金或風格較穩定的產品。這樣或有助于更清晰的去跟蹤持有的基金，讓大類資產配置和細分資產配置更加精細。桑磊：總體而言，我不特別偏好某一類資產，而是會根據不同產品的投資目標去靈活調整投資策略。在具體的配置上，首先會觀察組合和市場，并參考基金指數從而在整體做出均衡配置，因此我們并沒有不會局限在特定領域，像轉債、黃金這樣一些大類資產的投資機會，也會去把握，力爭實現收益的增強，爭取逐步形成收益增強和風險優化，長期有有助實現產品投資目標。劉瀟：基于多資產、多策略、長期投資的理念，我們會關注各種投資標的，希望通過多參與各類資產的方式，獲得超額收益。所以，我們并沒有對某類基金特別的排斥。選擇基金的理由，通常包括它長期創造超額收益的能力、需要付出的成本，以及投資便利性。中國基金報記者：今年以來，以新能源、半導體為代表的一些賽道型選手產品凈值經歷較大波動，您如何看待這些熱門賽道主題基金目前的投資價值，經調整之后長期配置價值是否已顯現？投資者該如何評估這類產品持有價值？ 李文良：這些主題類基金因為涉及一些新興產業，基于產業格局尚不明確，既有需求高速增長的利好，也有產能過剩的擔憂，因此市場情緒波動較大，也導致他們的產品凈值確實存在較大的波動，因此建議個人投資者以定投的方式參與，或者通過FOF的方式間接小倉位配置這種類型的基金。因為在其大漲期間，投資者容易受前期盈利的鼓動而在高點追加投資，而在其大幅回撤后又因為恐懼在底部止損而錯失反彈，因此投資者可以按照不預測的定投方法，其結果可能更優，此外，機構投資者在情緒控制上可能機制更加科學一些，所以通過配置FOF來實現在這些領域的小比例配置暴露，既能獲得一些新興行業的長期收益，也不會被他們短期的大幅波動所誤傷，甚至可以借助FOF在這些行業的低位布局高位減倉實現收益的增厚。今年以來，新能源行業的回調幅度較大，雖然有一些產能過剩擔憂，但少部分子行業、子板塊并未有實質產能過剩，因此在去偽存真，估值回到低位之后，確實可以按照左側的思路去挑選一些競爭格局較好，產品力較強的公司去逐漸布局，但是整體行業的趨勢還需要進一步的數據，才能更明確的驗證。因此，投資者還應更多依靠公司分析能力較強的基金經理去布局這類賽道主題行業，而不是以配置的思路去打包買入行業。鄧炯鵬：我們始終堅持以價值投資為基礎，創造收益為目標，策略驅動，風格相對靈活。新能源、半導體等熱門賽道目前已經初步顯現出較高的性價比，在調整之后相關主題基金配置價值初步顯現。坦率說，新能源和半導體當前都進入了增速下降或者周期下行的階段，這和過去兩年趨勢上行截然不同?，F階段投資這類產品對投資者的認知水平要求是很高的。在調整階段進行逆風投資，需要對底層股票的估值水平有基本的認識，對產業的銷量、庫存等有一定程度的跟蹤，才能做到進退有度。如果不能做到以上幾點，那投資者參與這些賽道需要有階段性浮虧和長期持有的心理準備。對于這些研究門檻較高的行業，我們傾向于通過研究能力強的行業基金經理來配置。 周永冠：新能源等賽道在前幾年給投資者帶來了豐厚收益，近一年也出現較大虧損。核心原因一方面是基本面表現低于預期，另一方面是超漲導致的估值偏高。從當前時點看，板塊估值已經回落至相對合理水平，未來更需要關注板塊基本面的變化，如果基本面情況好于預期，則個股有望恢復上漲。從長期的角度看，無論新能源還是半導體，行業前景都比較樂觀。孔思偉：賽道基金凈值波動大是很正常的現象，目前是否具有投資價值還是得看未來的業績增長和當前的估值是否匹配。波動大的賽道基金若長期前景比較好可能能獲得一定收益，但是“盈虧同源”，均衡配置且相對靈活的基金經理則可能相對有助于分散風險。桑磊：現在新能源基金已經從景氣投資范疇進入了低估值成長經理的視野中，從企業價值角度來看很多新能源方向的公司已經具備投資價值，beta機會未必凸顯，但個股alpha的機會已經愈來愈多了。半導體產業已經被提高到了國家安全高度，從庫存周期的角度，下半年也有機會觸底向上，當前股價回到年初水平，值得重視和學習。中國基金報記者：下半年基金投資需要格外注意哪些風險？鄧炯鵬：當前股票市場的估值不貴，長期性價比較好。但是短期看，無論是內需和外需的增長都不穩固。這一輪經濟復蘇的形勢面臨比較復雜的內外部環境，內部產業結構和外部國際局勢的變化都無法一蹴而就，復蘇的方向確定，但過程會較以往波折。建議下半年的基金投資要做好長期投資的準備，特別是在波折階段要牢記當前股票具有優異的性價比，不要因為個別風險的發酵或者市場恐慌情緒而貿然在低位放棄手中的籌碼，更要做好在波動周期低位增持的準備。周永冠：目前經濟處于“弱復蘇”階段，股票市場沒有清晰的上漲主線，A股表現出板塊輪動特征，而且輪動速度較快。如果投資者的專業知識儲備不足，或者擇時能力不強，很可能出現追高操作出現虧損。建議投資者在下半年的投資中更加注重操作風險，避免頻繁操作。日前人民幣兌美元匯率破7與近期美元指數的走強有較大關系，短期可能會對市場的風險偏好有所擾動。不過我認為風險偏好底部附近或是關注的良好窗口期，關注預期反轉機會。桑磊：首先下半年要始終保持對經濟復蘇進度的關注，通過一些高頻指標和產業調研來了解復蘇的進度和成色；其次關注海外經濟動向，美國經濟是否持續超預期，美聯儲加息節奏；還有要始終對所選標的保持密切關注，是否有脫離自己框架追逐短期收益的行為。劉瀟：一是需要關注外部風險，從經濟數據來看，歐美等發達經濟體正處在一個趨弱的狀態中，如果當地政府未能及時做出相應的政策調整，可能會引發市場的波動。二是目前某些賽道的股價出現了波動，而這種波動呈現加大的趨勢，對投資者而言，如過度集中地參與某一熱門賽道，可能會面臨凈值波動的風險。審核：木魚
